2026年上半年，债券市场走出了超预期的行情，短端利率下行幅度大于长端，利率曲线走陡，呈现出由短及长的牛市行情。这一走势背后，是复杂的宏观经济环境和政策因素在起作用。
从宏观经济环境来看，上半年经济呈现“K型分化”特征。新质生产力景气度高，传统行业却较为低迷；外需表现强劲，内需相对较弱；生产端活跃，需求端则略显不足。这种经济结构的分化使得融资需求显著走弱，形成了金融机构缺资产的格局。对融资需求较高的传统经济走弱，而新经济盈利强劲，无需过多外部融资，导致整体融资需求下降。同时，居民部门面临不确定性上升，储蓄持续增加，金融机构资金来源增速提升，资产缺口拉大，进而形成资金宽松与整体广谱利率下行的局面。
资金面的超预期宽松也是推动债市上行的重要因素。人民币汇率升值补充了市场流动性，使得资金面持续宽松。1季度银行增配稳定了债市，2季度资金宽松进一步加大，驱动长端利率下行，信用市场更是走出了强势行情。例如，年初以来，1年AAA存单从去年末的1.63%下降至6月25日的1.48%，10年和30年国债分别从1.85%和2.27%下降至1.74%和2.22%，5年AAA - 二永更是从2.22%下降至1.89%，大幅下降33bps。
财政政策方面，2026年政府工作报告提出赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元、比上年增加约1.27万亿元，还拟发行超长期特别国债1.3万亿元。不过，二季度后财政支出明显放缓，投资力度较弱。1 - 5月财政实现平稳开局，收入向好态势继续巩固，但支出端同比增长仅0.8%。结构上，资源税类及资本市场相关税种表现亮眼，消费及地产相关税种偏弱。证券交易印花税增长88.8%，个人所得税同比增长12.2%，体现了资本市场交易活跃和居民收入改善；而消费税下降3.1%，契税下降14.8%、土地增值税下降14.2%，反映出居民消费及房地产市场仍是薄弱环节。这种结构性分化一方面为财政收支平衡提供了支撑，另一方面也提示内需修复基础尚不牢固。
货币政策上，2026年1月19日央行下调再贷款、再贴现等一篮子利率0.25个百分点。上半年资金宽松更多来自市场自发的融资需求减少，央行在2季度总体保持有克制的回笼，即在资金价格接近利率走廊下沿时减少投放，而在上升至政策利率附近时增加投放。从潘功胜行长在陆家嘴论坛的表态来看，央行接受的资金价格中枢和下限有望下移，利率走廊范围从之前的[1.2%,1.9%]变为[1.15%，1.65%]，整体区间和下限都有所下移，这也符合银行负债成本下移和广谱利率整体走低的趋势。
展望下半年，经济“K型分化”可能持续，债市基本面风险有限。居民风险偏好较低，定期存款到期持续流向理财，债市需求存在刚性。在信贷规模下降的背景下，债券供需天平仍有利。然而，下半年也存在一些不确定性因素。随着宏观经济走弱，消费投资政策存在加码可能，三季度政府债供给上升，这将为债市带来扰动。资金回归政策利率，债市利率预计将震荡，有待宽货币政策发力，降低银行保险负债成本，引导长端利率中枢下行。
对于投资者而言，预计债市有望在3季度继续走强，10年和30年国债有望降至接近1.60%和2.05%附近，1年存单有望降至1.35% - 1.40%左右，但之后需要观察政策变化以及机构行为。同时，在投资城投债时，低利率水平下更需平衡收益与风险。债务压力偏高的中西部弱区域仍保留着显著的风险溢价，投资者需谨慎对待。
总之，2026年债券市场充满机遇，但也面临着宏观经济环境变化、央行货币政策力度不如预期等风险。投资者需要密切关注经济政策安排以及外部货币政策变化，以做出合理的投资决策。